La Grande Trasformazione della finanza internazionale

Il quarto di secolo che ci siamo lasciati alle spalle ha mutato le strutture che reggono l’economia internazionale. Diversi eventi catastrofici hanno costretto i decisori a percorrere sentieri assai poco battuti o a costruirne addirittura di nuovi – whatever it takes, nella famosissima espressione di Mario Draghi nel contesto europeo – per tenere in piedi l’infrastruttura finanziaria sulla quale si basa la prosperità delle popolazioni. Il prezzo è stato pagato, e senza risparmio.

L’esito, che nessuno poteva prevedere, ma che adesso possiamo osservare nel suo insieme, è stato una “Grande Trasformazione” di questa infrastruttura dove operano le banche centrali, le banche commerciali e il vasto mondo degli intermediari. Il loro agire è cambiato in maniera radicale, pure se al prezzo di nuove fragilità sistemiche. La necessità della sopravvivenza ha evoluto i metodi della sopravvivenza, ma non ha eliminato il rischio.

 

Ci sono un prima e un dopo. Il prima è il mondo anteriore alla Grande Crisi Finanziaria del 2008, che si frantuma nello spazio di pochi mesi, durante i quali vengono però subito costruite le risposte istituzionali che preparano il dopo. Il fallimento di Lehman Brothers rende chiaro che era una crisi sistemica. Un vero momento della verità, quasi una catarsi statunitense.

Il governo americano mette sul piatto una somma gigantesca – fino a 700 miliardi di dollari – per tenere in piedi la fiducia. La Fed riporta rapidamente a zero i tassi di interesse, da dove erano saliti dopo la bolla delle dot.com di fine XX secolo, varando insieme un possente programma di quantitative easing (QE), ossia acquisto di titoli sovrani sul mercato secondario, per garantire una costante liquidità a tassi convenienti. In breve l’internazionale delle banche centrali si coordina. Tassi a zero e QE diventano parole di uso comune fra gli istituti di emissione. Si alimentano canali sempre più capienti di swap fra le banche centrali, con la Fed a tenere le fila, perché mai arrivino a mancare i dollari sul mercato, visto che la carta statunitense è il carburante finanziario della globalizzazione.

E poi c’è il dopo, quello degli anni di vacche magre. Gli Stati alzano barriere al commercio e i creditori prestano con diffidenza. L’Europa vive anche una drammatica crisi del debito sovrano, rimasta negli annali delle nostre cronache. Anni difficili. La giostra che fa girare i soldi torna in attività, ma su basi del tutto nuove. Le banche centrali, ad esempio, non sono più quelle di prima. I loro bilanci crescono a dismisura. Specchio perfetto di quelli degli Stati, che continuano a indebitarsi. Ma soprattutto riflesso di quelli delle banche commerciali. Il debito pubblico dei governi è un attivo per la banca centrale, che viene bilanciato, al passivo, dalle riserve delle banche commerciali, che questi titoli cedono all’istituto di emissione. Così il denaro di banca centrale diventa denaro di banca commerciale, per giunta moltiplicandosi. La giostra riparte, perciò, e con slancio.

Ma neanche le banche commerciali sono ormai quelle di prima. Vengono sottoposte a una rigida regolazione per disciplinarne l’attività di prestito, proprio mentre viene immesso un fiume di denaro liquido nelle loro riserve. Che fare allora? La liquidità, proprio come l’acqua, trova sempre una via.

Nella reportistica internazionale che osserva la finanza appare sempre più di frequente un nuovo acronimo – NBFIs – a segnalare l’emergere di una nuova specie. C’era anche prima, ovviamente, ma adesso la si osserva, con crescente preoccupazione, diventare sempre più sistemica. Le Non Bank Financial Institutions – da cui l’acronimo – fanno le banche senza esserlo e lo fanno sempre di più. Forniscono credito a chi magari non potrebbe averlo dalle banche, mentre queste ultime prestano alle NBFIs, e a caro prezzo. Le NBFIs fanno girare questi soldi e guadagnano di più. Il denaro della banca centrale, alimentato dal debito dei governi, diventa una straordinaria cornucopia che sembra inesauribile. Il meccanismo sembra disegnato apposta per non scontentare le popolazioni, che tuttavia, proprio in quegli anni Dieci si abbandonano alle seduzioni del populismo, cioè in sostanza a formazioni politiche “anti-sistema”. Che stranezza: la giostra gira e produce ricchezza, eppure la gente sembra infelice.

 

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Ma non c’è tempo di pensarci. Arriva un’altra catastrofe, stavolta sanitaria, con la pandemia da COVID-19. Il copione del 2008 si replica, senza freno alcuno. Sono tempi davvero eccezionali (in effetti, una pandemia rientra nella categoria), servono deficit eccezionali, dicono tutti. Banche centrali e governi mettono sul piatto una quantità tale di liquidi che l’inflazione, bloccata per un decennio e più, rompe il ghiaccio che teneva fermi i prezzi. La ripartenza dei prezzi solleva una domanda: non sarà mica il caso di far salire i tassi di interesse?

Domanda ovvia, in un mondo che pensa all’economia come un semplice gioco di dare ed avere. Meno in un mondo dove un denaro costoso mette sotto pressione i debitori, che sono innanzitutto i governi. E poi ci sono anche loro, le NBFIs, che ormai pesano persino più di banche e assicurazioni nella giostra.

Leggiamo dall’ultima relazione annuale della Bis di Basilea: “Le banche centrali si trovano ad affrontare sfide crescenti derivanti dall’interazione tra un debito pubblico prossimo ai massimi storici e il ruolo sempre più rilevante degli operatori non bancari (NBFIs, ndr) nei mercati del debito sovrano. Questo nuovo nesso tra stabilità fiscale e finanziaria amplifica e accelera la trasmissione delle tensioni di mercato”.

 

Ed ecco il punto di caduta del prima e del dopo: i titoli sovrani, una volta àncora di stabilità in un mondo incerto, gonfiano i bilanci dei soggetti finanziari più o meno esotici – come gli hedge fund – che popolano l’universo delle NBFIs. Soggetti che hanno con l’investimento finanziario un’inclinazione pro-ciclica. Seguono, insomma, lo sciame. Se tutti vendono, loro vendono. Proprio il contrario di quello che serve per mantenere in equilibrio i mercati obbligazionari sovrani che sono un po’ le fondamenta dei mercati finanziari.

Ed è qui che le banche centrali tornano in gioco. Fra le molte cose che devono fare, devono occuparsi della stabilità di un sistema che, anche grazie alle loro decisioni, è diventato più complesso, quindi insieme più resiliente e fragile. Devono impedire la ripartenza dell’inflazione senza perturbare la stabilità finanziaria. Che è come dire, tirare il guinzaglio e lasciarlo andare. E devono farlo usando gli strumenti di cui dispongono, che sono essenzialmente due: la manovra sui tassi e il bilancio. Ognuno di loro ha effetti diretti e indiretti sugli altri soggetti che compongono la struttura dell’economia. Quindi i governi, rappresentati del settore pubblico, gli intermediari finanziari, le famiglie e le imprese, che compongono il settore privato. Il tutto intrecciandosi in un crescendo di complessità che rende la situazione potenzialmente incendiaria.

 

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Sempre la Bis: “I rendimenti dei titoli di Stato nei Paesi emergenti e nelle economie in via di sviluppo sono oggi significativamente più alti rispetto al minimo raggiunto durante la pandemia. Anche la crescita del PIL ha subito un rallentamento. Questi sviluppi hanno già spinto al rialzo i pagamenti degli interessi in percentuale del PIL in molti Paesi, con i costi degli interessi destinati a diventare una delle maggiori voci di spesa in molti Paesi emergenti e in via di sviluppo. Hanno inoltre indotto alcuni Paesi a ridurre la scadenza del debito di nuova emissione, sebbene rispetto alle scadenze medie storicamente lunghe”. In sostanza il debito pubblico crescente fa gonfiare la spesa per interessi che finisce con lo spingere in alto il debito pubblico, visto che i tassi di crescita non riescono a bilanciare i rendimenti obbligazionari.

Questa è solo la metà del problema. L’altra metà è che questo debito, che genera notevoli volumi di emissioni obbligazionarie, deve essere comprato da qualcuno. E quel qualcuno, ormai da un pezzo, non sono più le banche centrali. Nel mondo di prima i grandi stabilizzatori del debito pubblico erano le banche commerciali, le assicurazioni e il resto del settore privato, famiglie in testa, che accorrevano volenterosi ad acquistare titoli pubblici, considerati nei fatti quasi-moneta. Ma un decennio di rendimenti obbligazionari azzerati, accompagnati da una crescente euforia borsistica, ha insegnato agli investitori professionali che si può guadagnare meglio correndo qualche rischio in più. E’ sorta, insomma, la domanda: il sistema finanziario sarà sempre in grado di assorbire questa carta sovrana in costante aumento?

Ed è qui che le nostre NBFIs sono diventate protagoniste. “La capacità delle banche e degli istituti finanziari non bancari di intermediare e detenere debito pubblico può variare nel tempo e può essere influenzata da shock che colpiscono il governo o il settore finanziario”, aggiunge ancora la Bis. Questa “variabilità nel tempo” è il carburante della volatilità. Per questo la Banca parla di “interazione fra l’intermediazione finanziaria (del settore privato, ndr) e lo spazio fiscale (del settore pubblico, ndr)”.

Detto semplicemente, bilanci privati sotto stress non sono il miglior viatico per alleviare lo stress dei bilanci pubblici. “Quando gli intermediari sono ben capitalizzati e i mercati dei finanziamenti sono liquidi, il debito aggiuntivo può essere assorbito con una pressione limitata sui rendimenti. Quando i bilanci sono deboli, la volatilità del mercato è elevata o le condizioni di finanziamento si inaspriscono, lo stesso debito aggiuntivo può generare aumenti dei rendimenti molto maggiori”.

E questo ci riporta al discorso iniziale. Dobbiamo sostanzialmente capire se le NBFIs, che ormai hanno un peso specifico rilevante nell’universo degli intermediari, sono abbastanza capitalizzate. E se i mercati sono abbastanza liquidi. Perché sennò lo stress fiscale può solo peggiorare. Tassi più alti possono facilmente generare la necessità di tasse più alte per mantenere l’equilibrio finanziario.

Nei prossimi due articoli vedremo se, dopo la Grande Trasformazione degli anni Dieci e Venti il mercato soddisfa questi due requisiti. Ma possiamo già anticipare una risposta: deve farlo, whatever it takes.