Agosto è stato un mese particolarmente turbolento per il mercato dei Treasury statunitensi. Le ingenti emissioni obbligazionarie a lunga scadenza da parte delle grandi società tecnologiche hanno coinciso con un’offerta già elevata di debito pubblico, in un contesto caratterizzato dal deterioramento delle prospettive fiscali e da una liquidità stagionalmente ridotta. Il risultato è stato una nuova pressione al rialzo sui rendimenti della parte lunga della curva e un rinnovato dibattito sulla capacità del mercato di assorbire uno stock di debito in continua espansione.
Interessante, in questo contesto, il commento del Presidente degli Stati Uniti Donald Trump riguardo al riacquisto di titoli annunciato dal Tesoro: “Abbiamo molti tipi di intervento. Questo è uno. L’intervento definitivo è di carattere militare. E, se necessario, lo utilizzeremo.” Non è chiaro a cosa si riferisse esattamente parlando di un “intervento militare” nel mercato obbligazionario, ma ormai siamo abituati a vivere in tempi bizzarri.
Molto è già stato scritto sui meccanismi del mercato alla base di questi movimenti, concentrandosi soprattutto sul lato dell’offerta: il governo federale e le grandi società tecnologiche in competizione per lo stesso bacino di capitale. Tuttavia, per comprendere le azioni intraprese dal Tesoro statunitense nelle ultime settimane, dalle mosse coordinate sul mercato valutario con la Banca del Giappone ai riacquisti di titoli a lunga scadenza, è altrettanto importante analizzare il lato della domanda.
Negli ultimi anni la composizione degli acquirenti di Treasury è cambiata in modo significativo, allontanandosi dal capitale istituzionale a lungo termine per avvicinarsi a investitori privati più orientati alla leva finanziaria e agli orizzonti temporali di breve periodo. Il principale motore di questa trasformazione è stato il calo della domanda proveniente dalle banche centrali dei paesi emergenti, in particolare dalla Cina, accompagnato dal crescente ruolo degli hedge fund come acquirenti marginali. Sta emergendo così un equilibrio meno stabile, nel quale il mercato dei Treasury diventa sempre più vulnerabile a episodi di volatilità autoalimentata.
Più in generale, queste dinamiche riflettono una graduale erosione della fiducia globale negli Stati Uniti, contribuendo a un lento ma persistente processo di de-dollarizzazione. Paradossalmente, nonostante i timori diffusi dieci anni fa, la forte presenza cinese nel mercato dei Treasury rappresentava un importante fattore di stabilità per Washington. Il cosiddetto “equilibrio del terrore finanziario” garantiva infatti una solidità superiore a quanto comunemente riconosciuto. Oggi, al contrario, il mercato dei Treasury dipende sempre più da investitori maggiormente sensibili alle valutazioni del mercato, più esposti alla leva finanziaria e più inclini a modificare rapidamente le proprie posizioni.
IL GRADUALE DISIMPEGNO CINESE. Fino a pochi anni fa, investitori e decisori politici temevano che la Cina potesse un giorno utilizzare le proprie consistenti riserve di Treasury per esercitare pressioni su Washington. Nel settembre del 2008 Pechino superò il Giappone diventando il maggiore detentore estero di debito pubblico statunitense. Nel 2001, anno del suo ingresso nell’Organizzazione mondiale del Commercio (WTO), la Cina deteneva appena 60 miliardi di dollari di Treasury. Sette anni dopo tale valore era salito a 618 miliardi, raggiungendo un picco di circa 1.300 miliardi di dollari alla fine del 2013. All’epoca la Cina possedeva quasi il 10% del debito pubblico detenuto dal mercato, frutto del crescente surplus commerciale con gli Stati Uniti e degli sforzi delle autorità cinesi per evitare un eccessivo apprezzamento dello yuan.
Negli ambienti politici e finanziari di Washington emerse il timore che Pechino potesse sfruttare il proprio vasto portafoglio di Treasury per influenzare le decisioni di politica economica americana. Quasi come se la Cina avesse una sorta di potere di veto implicito sulla politica monetaria, fiscale e finanziaria degli Stati Uniti.
Tale scenario, tuttavia, è sempre stato meno realistico di quanto molti immaginassero. Una liquidazione massiccia dei Treasury avrebbe comportato enormi perdite economiche e finanziarie per la stessa Cina. Inoltre, la storia suggerisce che, quando le crisi hanno origine negli Stati Uniti e si diffondono a livello globale, il dollaro e il mercato dei Treasury continuano generalmente a beneficiare del proprio status di beni rifugio.
Come osservò il politologo Daniel Drezner all’indomani della crisi finanziaria del 2008: “Quando gli Stati Uniti devono alla Cina decine di miliardi di dollari, è un problema americano. Quando devono migliaia di miliardi, è un problema cinese”. Così come durante la guerra fredda Stati Uniti e Unione Sovietica erano vincolati dall’equilibrio della “distruzione reciproca assicurata”, Stati Uniti e Cina si sono trovati per anni all’interno di un equilibrio basato su una sorta di “reciproco terrore finanziario”.
Non sorprende quindi che la Cina abbia progressivamente ridotto, anziché aumentare, la propria esposizione verso il debito pubblico statunitense. Oggi le sue partecipazioni in Treasury ammontano a circa 600 miliardi di dollari, un livello sostanzialmente analogo a quello del 2008. La differenza è che, nello stesso periodo, il debito pubblico federale statunitense è aumentato da circa 5.000 a oltre 33.000 miliardi di dollari. Di conseguenza, la quota cinese sul totale del debito federale in circolazione è scesa da circa il 10% a poco più del 2%, una scelta prudenziale in un contesto di crescenti tensioni geopolitiche tra i due paesi.
Ancora più importante è il fatto che la Cina non rappresenta un caso isolato. Le banche centrali, soprattutto quelle dei paesi emergenti, stanno gradualmente riducendo il peso del dollaro nei propri portafogli di riserve. Se nel 2011 le istituzioni ufficiali rappresentavano circa i tre quarti dei Treasury detenuti dagli investitori esteri, oggi tale quota è scesa a circa il 40%. Dietro questa tendenza si celano molteplici fattori. Tuttavia, la crescente frammentazione geopolitica, i timori legati all’utilizzo del dollaro come strumento di politica internazionale e il progressivo indebolimento dell’attrattività degli Stati Uniti come partner economico di riferimento hanno certamente accelerato il processo di diversificazione delle riserve valutarie.
L’ARRIVO DEGLI INVESTITORI A LEVA. Il rovescio della medaglia del calo nel possesso ufficiale estero di Treasury statunitensi, unito alla riduzione del bilancio della Fed, è il crescente ruolo degli investitori privati, sia domestici sia esteri, che oggi detengono circa il 75% del mercato dei Treasury, rispetto a circa il 50% di dieci anni fa.
All’interno di questa categoria, l’evoluzione più rilevante è stata la rapida crescita degli hedge fund. La loro quota supera ormai l’8% del debito federale statunitense complessivo (circa 2.600 miliardi di dollari a settembre 2025). Il possesso di Treasury da parte degli hedge fund supera oggi quello dei fondi comuni di investimento e delle istituzioni di deposito statunitensi e risulta superiore a quanto detenuto nel complesso da Giappone, Regno Unito, Cina, Belgio e Canada. La loro presenza nel mercato dei Treasury è ormai paragonabile a quella raggiunta dalla Cina al picco del suo possesso di titoli.
La crescente dipendenza dagli hedge fund introduce tuttavia nuove vulnerabilità. A differenza degli investitori ufficiali, questi fondi operano generalmente con elevata leva finanziaria e finanziano una quota significativa delle proprie posizioni in Treasury attraverso prestiti repo a breve termine (contratti pronti contro termine in cui il titolo viene ceduto temporaneamente a garanzia del prestito e riacquistato a scadenza). Una parte rilevante della loro attività è legata al cosiddetto basis trade, una strategia di arbitraggio che mira a sfruttare modeste differenze di prezzo tra i Treasury cash e i contratti futures sui Treasury.
Di conseguenza, il mercato dei Treasury è diventato più sensibile agli shock di liquidità e agli episodi di volatilità. In un contesto di avversione al rischio, margin call (richieste di versare garanzie aggiuntive per coprire le perdite su posizioni finanziate a leva) o un irrigidimento delle condizioni di finanziamento sul mercato repo possono costringere gli hedge fund a liquidare rapidamente le proprie posizioni, amplificando i movimenti di mercato e innescando dinamiche autoalimentate. Un esempio emblematico è rappresentato dal dash for cash del marzo del 2020. All’inizio della pandemia, la corsa generalizzata alla liquidità spinse gli investitori a vendere massicciamente persino i Treasury statunitensi. Parallelamente, gli investitori a leva furono costretti a ridurre le proprie esposizioni a causa del deterioramento delle condizioni di finanziamento e dell’aumento delle richieste di margine, contribuendo a gravi disfunzioni nel più profondo mercato obbligazionario governativo del mondo. La Fed dovette infine intervenire su larga scala per ristabilire il normale funzionamento del mercato.
Questo contesto può contribuire a spiegare alcune recenti iniziative del dipartimento del Tesoro statunitense. Di fronte all’aumento dei rendimenti sui Treasury a lungo termine, il segretario al Tesoro Scott Bessent ha annunciato un modesto ampliamento delle operazioni di riacquisto (buyback) dei titoli con scadenze più lunghe. In una prospettiva più ampia, tuttavia, tale iniziativa può essere interpretata anche come una risposta a un mercato dei Treasury sempre più dipendente da investitori privati a leva piuttosto che da investitori ufficiali stabili.
Con le sole posizioni di basis trade stimate intorno a 830 miliardi di dollari e con esposizioni complessive degli hedge fund ai Treasury ancora più elevate grazie alle strategie di arbitraggio finanziate a leva, un marcato aumento dei rendimenti può innescare margin call, tensioni sul finanziamento e vendite forzate. Sostenendo la liquidità del mercato cash, le operazioni di buy back riducono il rischio che il rialzo dei rendimenti diventi un processo autoalimentato.
La stessa logica potrebbe contribuire a spiegare anche l’intervento coordinato tra Stati Uniti e Giappone sul mercato valutario dello yen avvenuto alcune settimane prima. In qualità di maggiore detentore estero di Treasury statunitensi, il Giappone avrebbe potuto essere costretto a liquidare attività denominate in dollari, inclusi i Treasury americani, per sostenere la propria valuta. Attraverso un’azione coordinata, le autorità statunitensi hanno ridotto il rischio che eventuali vendite ufficiali da parte del Giappone aggiungessero ulteriore pressione a un mercato dei Treasury già caratterizzato da fragilità strutturali.
LE IMPLICAZIONI PER GLI INVESTIMENTI. Con una Fed guidata da Kevin Warsh, che vuole ridurre la dimensione del proprio bilancio, la crescente rilevanza degli investitori speculativi rappresenta una potenziale fonte di tensioni e volatilità, soprattutto in un contesto caratterizzato dall’espansione del debito pubblico statunitense. Sebbene gli interventi del Tesoro americano possano contribuire ad attenuare improvvise dislocazioni del mercato, la loro efficacia resta intrinsecamente limitata. A differenza della Fed, il Tesoro non può creare moneta e, pertanto, non può fungere da prestatore di ultima istanza senza limiti. La combinazione di un Tesoro attivo e di una Fed passiva costituisce un fattore sfavorevole per i mercati.
Inoltre, i recenti interventi potrebbero generare nuovi rischi. Mostrando una disponibilità a influenzare gli esiti di mercato, Scott Bessent potrebbe involontariamente indurre gli investitori a mettere alla prova la determinazione del Tesoro nel difendere determinati livelli di rendimento. Qualora tali episodi divenissero ricorrenti, i mercati potrebbero richiedere prove sempre più concrete della volontà e della capacità dei decisori politici di intervenire su scala significativa. Questo scenario rafforza l’attrattività del cosiddetto debasement trade (strategia di investimento che punta su beni rifugio per proteggersi dalla svalutazione), come evidenziato dal recente rialzo dell’oro.
Nel medio termine, una stabilità duratura richiederà probabilmente una delle seguenti condizioni: un credibile aggiustamento fiscale in grado di rallentare la crescita del debito pubblico (soluzione virtuosa); oppure una rinnovata disponibilità della Fed ad assumere un ruolo più diretto come acquirente di titoli governativi (opzione meno virtuosa). In alternativa, l’amministrazione Trump potrebbe spingere i governi stranieri ad acquistare Treasury statunitensi in cambio di garanzie di sicurezza, al prezzo però di accettare un rafforzamento del dollaro. Infine, le stablecoins, su cui punta l’amministrazione Trump, potrebbero creare domanda artificiale di bond americani che rappresentano la garanzia dietro queste criptovalute.
Se le attuali dinamiche fiscali suggeriscono già una maggiore cautela nei confronti del mercato dei Treasury, l’evoluzione della composizione degli investitori potrebbe riflettere anche un cambiamento più profondo del ruolo degli Stati Uniti nell’economia globale. La disponibilità degli investitori esteri a detenere debito pubblico americano ha rappresentato a lungo uno dei pilastri dell’influenza finanziaria e geopolitica degli Stati Uniti. Una base di investitori sempre più dominata da operatori opportunistici anziché strategici non è quindi soltanto un fenomeno di mercato, ma anche un segnale di un progressivo indebolimento delle fondamenta del potere statunitense.
Naturalmente, gli investitori continuano a detenere dollari e Treasury statunitensi poiché nessun altro mercato è in grado di eguagliarne dimensione, liquidità e profondità istituzionale. Ma questa situazione non è destinata a durare per inerzia senza convincenti misure politiche ed economiche da parte di Washington. Segnali di una maggiore frammentazione monetaria internazionale, anche a fronte di innovazioni tecnologiche, sono in forte aumento e potrebbero minare il ruolo del dollaro. In un certo senso, l’evoluzione della struttura della domanda dei Treasury è coerente con queste dinamiche ed è fonte di instabilità. L’acquirente marginale è sempre più motivato dal rendimento e dalle opportunità tattiche di trading, piuttosto che da un impegno di lungo periodo verso la stabilità e la leadership degli Stati Uniti.
Il sistema di Bretton Woods II, ovvero il reinvestimento da parte della Cina dei consistenti surplus commerciali nei Treasury statunitensi, è stato spesso criticato perché ritenuto fonte di eccessiva influenza finanziaria di Pechino sugli Stati Uniti. Alla luce delle dinamiche attuali, tuttavia, quel sistema garantiva a Washington un creditore straordinariamente accomodante.
Questo articolo è pubblicato sul numero 3-2026 di Aspenia